Ska vi lita på dollarn? (”In $ (God) We Trust”)

av dollar kommer att upphöra nästa vecka

______________

Av Jean-Philippe Duranthon 3 april

1/ Den amerikanska dollarn är den överlägset mest använda valutan i internationella transaktioner. Den är för närvarande involverad i 88 % av valutatransaktionerna, mot endast 31 % för euron och 7 % för yuanen[1]. Det representerar 60 % av valutareserverna världen över. Det är den valuta som används för nästan alla internationella finansiella mekanismer, särskilt det internationella betalningsavvecklingssystemet SWIFT[2]. Det är till dollarn som investerare som oroar sig över bankinrättningarnas bräcklighet nyligen har vänt, vilket har tvingat den amerikanska centralbanken att påskynda och förstärka sina förfaranden för valutaswap. Världspriserna på råvaror värderas i dollar. Listan är inte uttömmande.

Denna övervikt har historiskt sett två huvudorsaker: den amerikanska ekonomins överväldigande ekonomiska överlägsenhet efter andra världskriget och avtalet som slöts mellan USA och Saudiarabien 1979[3], efter oljechockerna 1973 och 1979: Arabien åtog sig då. att sälja sin olja endast i amerikanska dollar – därav begreppet ”petrodollar” – och att återinvestera sina överskottsdollar i värdepapper från det amerikanska finansdepartementet eller amerikanska företag, i utbyte mot vilket USA åtog sig att skydda landet militärt.

2/ Att använda US-dollarn för sina transaktioner med främmande länder[4] ger, för ett land där den inte är den nationella valutan, den väsentliga fördelen att enkelt kunna delta i internationella utbyten, eftersom dollarn för närvarande accepteras av alla länder, och att ha extremt riklig likviditet och därmed praktiskt taget undvika risken för en likviditetskris. I utbyte mot dessa betydande fördelar har detta sätt att gå tillväga på betydande nackdelar: – det får de ekonomiska aktörerna i användarlandet att bära valutarisken till följd av omvandlingen, i båda riktningarna, mellan dollarn och den nationella valutan, vilket gör dem beroende av den ekonomiska och finansiella politik som förs av den amerikanska regeringen och kan destabilisera landet som helhet;

– Den utsätter, på grund av amerikansk lags extraterritorialitet[5], företagen i dessa länder för amerikanska beslut som begränsar eller förbjuder handel med vissa länder (sanktioner). Den tillåter de amerikanska domstolarna att bedöma överträdelserna, verkliga eller förmodade, av amerikansk lag som begås av dessa företag och, i händelse av fördömande, ålägga dem att acceptera närvaron hos demt av en representant för de amerikanska institutionerna som ansvarar för att övervaka efterlevnaden av denna rättighet.

Användningen av den amerikanska dollarn begränsar därför starkt den utländska användarens suveränitet och påverkar starkt den geopolitiska maktbalansen.

Omvänt frigör mekanismen amerikanerna från begränsningen av underskott eftersom dessa bärs av tredjeländer som behöver investera de dollar som mekanismen tvingar dem att hålla. Det är därför inte förvånande att USA:s budgetunderskott alltid har varit stort (budgetförslaget för 2024 visar en prognos på 6,8 %), att USA:s betalningsbalansunderskott är utan svårighet har stigit från 7,5 miljarder dollar 1973 till 948 miljarder dollar 2022 och inte heller att den amerikanska statsskulden har växt exponentiellt. Skulden når nu 30 000 miljarder dollar och trots detta hittar den nödvändiga finansieringen utan svårighet på världsmarknaderna:

[1] Samma transaktion som per definition involverar två valutor, summan är 200 %.

[2] Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication. Detta telekommunikationsnätverk tillåter finansinstitut i alla länder att skicka och ta emot betalningsuppdrag. De flesta transaktioner görs i dollar.

[3] Det skulle till och med vara möjligt att spåra ursprunget till dessa kopplingar till den pakt som slöts i februari 1945 mellan president Roosevelt och Abdelaziz Ibn Saud på slagskeppet Quincy.

[4] Vi utesluter från denna analys länder som, eftersom deras ekonomi håller på att kollapsa eller de är offer för okontrollerad inflation, tar till dollarn för sina interna transaktioner för att återställa ett element av stabilitet.

[5] Amerikanska lagar föreskriver att varje ekonomisk agent, amerikansk eller utländsk, är föremål för amerikansk jurisdiktion om han har använt den amerikanska dollarn för hela eller delar av de omtvistade handlingarna.

USA:s federala skuld från 1940 till 2015 – Wikipedia.

3/ Det är därför logiskt att länder regelbundet uttrycker sin önskan att bryta sig ur sitt beroende av dollarn. Detta men har tagit fart under de senaste åren av tre huvudsakliga skäl:

– 2008 års subprime-kris visade att en amerikansk finanskris kunde förvandlas till en global kris.

– Det växande antalet sanktionsåtgärder som USA beslutat om och de facto ålägger andra länder, som vi har sett, stör alltmer den ekonomiska aktiviteten.

– Formaliseringen av de förbindelser som BRICS[2] vill upprätta mellan sig själva och den geopolitiska fragmenteringen av världen driver på för att skapa enheter som hävdar gemensamma intressen. kriget i Ukraina har förstärkt och påskyndat detta fenomen.

Vissa ekonomer anser att omfattningen av den amerikanska skulden och återkommande finansiella kriser med en global dimension under de senaste tjugo åren nu utgör ett betydande hot mot den amerikanska ekonomin och mot dollarn, vilket måste tas i beaktande av dem som innehar denna valuta. De anser också att ”dollarn spelar en alldeles för viktig roll i den globala finansen” och uppmanar länder att diversifiera sina reserver. En försvagning av dollarns internationella roll svarar därför på en teknisk logik av finansiell försiktighet.

Utmaningen mot dollarns överhöghet har åtföljts av en utmaning mot tillväxtekonomiernas låga vikt i internationella finansiella mekanismer. Således har USA 16,75 % av rösterna i Internationella valutafonden (IMF)[3] men Kina endast 3,81 %. På Asian Development Bank är Kinas vikt (6,47 %) mycket lägre än Japans (15,67 %).

Kina, som har ersatt Japan som den största innehavaren av amerikanska statsobligationer, ligger logiskt sett i framkant av denna utmaning och försöker utveckla transaktioner i Renminbi (även kallad Yuan), som idag endast används i 2,7 % av de globala transaktionerna medan kinesiska BNP representerar 14 % av den globala BNP. Redan i mars 2009 förespråkade den kinesiska centralbankens guvernör skapandet av en suverän valuta för att ersätta dollarn och i sitt öppningstal vid det 14:e BRICS-toppmötet i juni 2022 påminde Xi Jinping om sin önskan att utveckla samarbetet gällande gränsöverskridande betalningar. Kina tog också initiativet till att skapa Asian Infrastructure Investment Bank (AIIB) 2014, vars mål är att stärka det finansiella samarbetet mellan medlemsländerna och att bilda ett internationellt finansiellt organ vid sidan av de som skapats  efter andra världskriget (IMF, World) Bank, etc.), som är under amerikansk dominans. Med undantag för Japan har alla länder i zonen och alla i BRICS anslutit sig till denna organisation[4]. Det digitala valutaprojekt som Kina strävar efter att utveckla och som skulle underlätta internationella finansiella utbyten kan också analyseras utifrån detta perspektiv.

Kina har hittat allierade – inom BRICS, men inte bara – för att genomföra denna strategi, som förstärks av de nya splittringar som föds av konflikten i Ukraina. ”Sidenvägarna”, som placerar länder som tar emot kinesiskt bistånd i ekonomiskt beroende av Peking, är ett annat sätt att öka Renminbins roll, eftersom växlingslinjer har skapats av den kinesiska centralbanken för att underlätta betalningar i Renminbi av transaktioner som genomförts när undertecknade kontrakt verkställts.

Ryssland, som vill konsolidera sin geopolitiska allians med Kina och som från 2018 begränsade betalningar utomlands och ökade sina betalningar i alternativa valutor, stöder naturligtvis dessa initiativ. Genom att ersätta europeiska länder har Kina kraftigt ökat sina inköp av rysk gas och olja, som man betalar i Renminbis. Vladimir Putin uttalade sig tydligt vid det senaste BRICS-toppmötet till förmån för skapandet av en reservvaluta och, under Xi Jinpings besök i Moskva förra veckan, lovade han att anta Renminbin för ”betalningar mellan Ryssland och länder i Asien, Afrika och Latinamerika” .

Xi Jinping var ivrig att stärka sitt inflytande i Mellanöstern och gjorde en tredagarsresa till Saudiarabien i december 2022, då han förklarade att Kina kommer att sträva efter att köpa mer olja[5] i Mellanöstern och att man ville betala för denna olja i Renminbis, till vilken den saudiska regeringen svarade att den skulle börja fakturera viss oljeexport till Kina i denna valuta.

Kina tog ytterligare ett viktigt steg i Mellanöstern genom att medverka till försoningen mellan Saudiarabien och Iran den 10 mars 2023 i Peking. Innehållet i det avtal som slöts vid detta tillfälle är inte känt men det skulle vara förvånande om Kina, som stöder den iranska ekonomin som straffats av amerikanska sanktioner, inte tar tillfället i akt att inkludera Iran i sin marknadsföringsstrategi för Renminbi.  Särskilt med tanke på de amerikanska sanktionerna, skulle Iran inte ha mycket att förlora.

Indien – cirka 85 % av dess import och export faktureras nu i amerikanska dollar – delar samma oro men vill utveckla sin egen valutas internationella roll: dess inköp av rysk olja – som, liksom Kinas, har vuxit kraftigt och år 2022 är det de två länderna vilka står för 70 % av den ryska oljeexporten –  betalas i rupier och den indiska regeringen har tillsatt en arbetsgrupp för att fundera över de länder som Indien kan handla med rupier.

Sydafrika använder i allt större utsträckning Renminbi och har införlivat den i sina valutareserver. Argentina och Brasilien (90 % av vars export är denominerad i dollar) tillkännagav nyligen sin avsikt att skapa en enhetlig valuta för användning i bilaterala kommersiella transaktioner i Latinamerika, och Brasilien har nu antagit Renminbin till en del av sin handel med Kina. Den ekonomiska och finansiella situationen i dessa länder gör dessa initiativ anekdotiska, men de är inte mindre betydelsefulla för ett sinnestillstånd som sprider sig.

Önskan att minska dollarns inflytande och att ”de-dollarisera” internationell handel är därför tydlig och den process som Kina har initierat är utan tvekan omöjlig att avhjälpa och sannolikt kommer att avsevärt ändra de internationella finansiella relationerna.

4/ Men att genomföra denna process kommer att ta tid. Om viljan inte finns kommer processen att möta många begränsningar.

Den amerikanska dollarns överlägsenhet är så överväldigande att en minskning av den kräver grundläggande förändringar i organisationen av en globaliserad ekonomi, vilket inte kan göras snabbt. Omstöpningen av finans- och bankförbindelser som internationella fysiska eller finansiella utbyten är beroende av kan bara ske gradvis.

Det nuvarande systemet har hittills inneburit många fördelar för USA och för Kina eftersom det tillåter kineserna att sälja produkterna från sina fabriker till amerikanerna, och i processen återvinna dollar som är mycket användbara för att investera i Europa, och amerikaner kan köpa dessa produkter utan att behöva oroa sig för sin betalningsbalans. Men denna fördel kommer gradvis att minska för Kina med utvecklingen av den kinesiska hemmamarknaden, en följd av ökningen av befolkningens levnadsstandard.

Svårigheten kommer främst från det faktum att Renminbi/Yuan inte har egenskaper som en internationell valuta. Medan pariteterna för dollarn och euron fastställs av marknaden, det vill säga beror på effektiviteten hos de olika ekonomiska aktörerna och deras offentliga politik, förblir Renminbi/Yuan en administrerad valuta, vars kurs fastställs av den kinesiska regeringen och beror därför mer på politiska överväganden än på ekonomiska fakta.

Dessutom är inte alla priser på varor i Kina fritt fastställda av marknaden.  Den rättsliga säkerheten för investeringar är osäker och omvandlingar mellan valutor är osäker. För ett tredje land innebär att överge dollarn till förmån för renminbin därför att lägga sig själv i händerna på Pekings ledare.  Dollarn utgör också huvuddelen av de reserver som innehas av centralbankerna i alla länder, så att ingen av dem har ett intresse av att orsaka ett fall i valutan som skulle minska värdet på dess egna tillgångar.

[1] Se den kritik som uttrycktes under den asiatiska finanskrisen 1997 av guvernören för People’s Bank of China (PBoC).

[2] Grupp med fem länder som har träffats sedan 2011 i årliga toppmöten: Brasilien, Ryssland, Indien, Kina och Sydafrika. De representerar 41 % av världens befolkning, 24 % av världens BNP och 16 % av världshandeln.

[3] Procenttalen är 16,21 respektive 4,85 vid Världsbanken. Ett IMF-reformlag undertecknades av Barack Obama 2010 men kongressen vägrade att ratificera 2014.

[4] Taiwan ansökte om att bli medlem men fick avslag. Nästan alla europeiska länder gick med i AIIB, men inte USA, Kanada eller Mexiko.

[5] Kina är världens största oljeimportör med 204 miljarder dollar och Saudiarabien världens största oljeexportör med 145 miljarder dollar (2019 data).

I själva verket skedde diversifieringen av centralbanksreserverna inte genom att använda andra valutor än dollarn utan genom ökad användning av guld: förändringen i policyn härrör från 2010 men ökade 2022, året då centralbankerna förvärvade 1 136 ton guld jämfört med cirka 500 ton tidigare år:

Olika faktorer tyder på att Kina och Ryssland, vars guldreserver redan är på en betydande nivå, är ansvariga för en mycket betydande del av inköpen som gjordes 2022:

De 30 främsta centralbankerna som innehar guld i juli 2018 (i ton) – Källa: World Gold Council.

5/ Att ”de-dollarisera” det europeiska finansiella systemet skulle vara särskilt svårt. Förekomsten av en gemensam valuta är en obestridlig tillgång eftersom euron är uttrycket för en hittills kraftfull och välmående ekonomi. Men hoppet om att se euron spela en viktig roll på världsnivå har till stor del blivit en besvikelse eftersom eurons andel i internationella transaktioner inte är högre än vad de valutor som utgör den hade innan den skapades och att dess andel i centralbankernas reserver inte ökar. Euron är därför varken en växlingsvaluta eller en reservvaluta på samma nivå som dollarn och verkar inte kunna bli det.

Detta beror på att det europeiska finansiella systemet är mycket sammanflätat med det amerikanska finansiella systemet, vilket framgår av subprime-krisen och helt nyligen av bankincidenterna i USA och Schweiz, och dessas ”upplösning”, förutsatt att det är önskvärt, skulle vara lång tid att uppnå och svår att bemästra. Den resulterande osäkerheten skulle leda till att internationella investerare avviker från euron och därför försvagar den.

Om de vände sig bort från dollarn till förmån för euron skulle tredje världens länder inte ”koppla bort” från dollarn och de ekonomiska och politiska risker den representerar.

Det är osannolikt att denna situation kommer att förändras på kort sikt och den senaste utvecklingen går inte i riktning mot en mer självständig euro, oavsett om det är det faktum att européerna har ersatt rysk gas med amerikansk gas eller överföringar till USA av Europeiska industriella enheter som den amerikanska lagen känd som IRA kommer att innebära.

6/ Försvagningen av dollarns roll i det internationella finanslivet har därför börjat. Det nuvarande läget gynnar en sådan utveckling: konflikten i Ukraina leder till att de finansiella förbindelser som finns mellan de två antagonistiska lägren brister; Försämringen av förbindelserna mellan Kina och USA och de hinder som lagts i vägen för kinesiska företags expansion stör de ekonomiska förbindelserna mellan de två länderna; de ekonomiska svårigheterna till följd av inflationstrycket och den överflöd av likviditet som skapas av centralbankernas politik för kvantitativa lättnader[1] försvagar det västerländska finansiella systemet och uppmuntrar människor att lita mindre på det. Den geopolitiska splittringen av världen kommer säkerligen att resultera i en splittring av användningen av valutor.

Men idag finns det inget verkligt alternativ till den amerikanska dollarn som tillsammans med guld förblir den trygga tillgången i händelse av en kris. Ifrågasättandet av dollarns plats kommer att vara ett inslag i världens fragmentering men kommer troligen bara att vara betydande inom de enheter som av geopolitiska skäl önskar eller måste begränsa sin ekonomiska interaktion med västblocket: Kina / Ryssland , områden av Stilla havet som har hamnat under kinesisk lydnad, länder i Mellanöstern som vill motstå amerikanska eller israeliska influenser, etc. Tvärtom är det troligt att den amerikanska dollarn kommer att behålla, eller till och med öka, sin plats i de länder som politiskt och ekonomiskt domineras av USA: Europa, Nordamerika och i stor utsträckning Central- och Sydamerika. Andra länder kommer att försöka upprätthålla en balans mellan de olika blocken. För tillfället går dollarn bra och att investera i dollar är fortfarande en bra ekonomisk affär:

[1] Centralbankers köp av fordringar som innehas av finansinstitut, särskilt statsobligationer, så att dessa institut har mer likviditet.

Som en reporter från Financial Times nyligen skrev[1]: ”Dollarn kanske inte förtjänar att vinna en skönhetstävling just nu…men många investerare ser det fortfarande som det mindre fula alternativet i en mycket ful värld. De ord som John Connally, dåvarande USA:s finansminister, hade gjort till européer 1972 kommer därför att förbli giltiga under lång tid framöver: ”dollarn är vår valuta och ditt problem”.

[1] Gillian Tett – FT – 30 mars 2023.

Jean-Philippe Duranthon. In$ We Trust*.

Notera: Vissa ämnen som behandlas skulle förtjäna vidareutveckling eller väcker frågor som det inte var möjligt att ta upp i denna anteckning.